Notalega spennitreyjan

Úttekt

Einar Örn Gíslason

einarorn@mbl.is

Áformað er að fjárlög næsta árs verði kynnt í næstu viku, í beinu framhaldi af umfjöllun stjórnar Alþjóðagjaldeyrissjóðsins um þriðju endurskoðun efnahagsáætlunar sjóðsins og stjórnvalda. Ætlunin er að skera útgjöld niður um 30 milljarða og vonir ríkisstjórnarinnar standa til þess að skatttekjur aukist um nokkra milljarða. Miðað við fjárlög annars vegar og raunverulega greiðsluafkomu hins vegar verður áhugavert að sjá hvort horfið verði frá markmiði um 23 milljarða hallarekstur á næsta ári.

Í fyrra var greiðsluafkoma sýnu skárri en gert hafði verið ráð fyrir í fjárlögum, en tekjujöfnuður var neikvæður um 137 milljarða. Á fjárlögum ársins í ár er gert ráð fyrir 99 milljarða halla. Í lok júlí var tekjujöfnuðurinn neikvæður um 57 milljarða, en sé einskiptishagnaður vegna viðskipta Seðlabankans við lífeyrissjóði (Avens-viðskiptin) tekinn frá er jöfnuðurinn neikvæður um 76 milljarða. Önnur eignasala hefur einnig bætt afkomuna, en þær tekjur koma vitaskuld ekki fyrir nema einu sinni. Miðað við heimildir fjárlaga eru útgjöld enn 6,6% undir áætlun. Vaxtagreiðslur voru 50 milljarðar, um þriðjungs aukning frá fyrra ári. Fjármál ríkisins eru með öðrum orðum í spennitreyju, og lítið má út af bregða til þess að trúin á hina brothættu endurreisn fari ekki veg allrar veraldar.

Fjármögnun aldrei hagstæðari

Í nýjustu útgáfu Markaðsupplýsinga, sem Lánamál ríkisins gefa út í hverjum mánuði, segir: „Lánakjör sem ríkissjóði bjóðast nú á innlendum skuldabréfamarkaði eru þau hagstæðustu sem þekkjast frá því að skipulegur fjármagnsmarkaður hóf starfsemi hér á landi. Ástæðurnar eru margvíslegar.“

Ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa hefur farið lækkandi mörg undanfarin ár, og hefur hraði þeirrar þróunar aukist í kjölfar hruns fjármálakerfisins á síðari hluta ársins 2008. Lækkun ávöxtunarkröfu þýðir að ríkissjóður fær hagstæðari tilboð við útgáfu skuldabréfa, en öfug tengsl eru á milli verðs og kröfu. Lántaka verður með öðrum orðum hagstæðari.

Hagur af gjaldeyrishöftum

Þegar horft er yfir fjárfestingarkosti hér á landi sést fljótt að ein meginástæða þessa er einfaldlega sú að fátt annað er í boði. Markaður með hlutabréf er lítill og lamaður og lítið er um skráða skuldabréfaútgáfu annarra en ríkisins. Ávöxtun venjulegra innstæðna hjá innlánsstofnunum er aukinheldur allt að því óviðunandi.

En þrátt fyrir að efnahagsástandið sé allt annað en gott hér á landi eru þónokkrir fjármunir í umferð, og eðlilegt að leitast sé við að ávaxta þá. Gjaldeyrishöftin koma í veg fyrir það að fjármagnseigendur, hvort sem þeir eru íslenskir eða erlendir, geti flutt fjármuni sína úr landi og fjárfest annars staðar. Til skamms tíma kemur þetta sér vel fyrir ríkissjóð sem þarf á mikilli fjármögnun að halda.

Líkt og greint var frá í Morgunblaðinu í vikunni hefur ríkissjóður sótt 145 af þeim 190 milljörðum sem útgáfuáætlun gerir ráð fyrir í ár. Það sem eftir lifir þessa árs koma ríkisbréf og -víxlar að markaðsvirði (í lok ágúst) samtals 142 milljarða króna til innlausnar. Á næsta ári renna upp gjalddagar lána, að stóru leyti erlendra, upp á rúma 200 milljarða króna. Markaðsvirði útgefinna skuldabréfa ríkissjóðs er tæplega 740 milljarðar, en heildarskuldir innanlands eru um 935 milljarðar. Mismunurinn skýrist að mestu af 160 milljarða skuldabréfi útgefnu á Seðlabanka Íslands.

Aðdráttarafl eina valmöguleikans

Af framangreindu má ráða að víxlverkun hafta og mikils fjármagns í keppni um fáa fjárfestingarkosti gerir þrönga stöðu ríkissjóðs öllu bærilegri. Hættan er hins vegar sú að verðbóla myndist á skuldabréfamarkaði. Umtalsverð veltuaukning og verðhækkun varð á skuldabréfamarkaði í september, en sú hækkun gekk að mestu til baka í kjölfar vaxtaákvörðunarfundar Seðlabankans þar sem því var gefið undir fótinn að afnáms gjaldeyrishafta yrði skemmra að bíða en talið hafði verið. Mest varð lækkun skuldabréfavísitölu GAM Management rúm 5% á einum degi, en viðlíka lækkun hafði ekki sést frá því um það leyti sem bankarnir féllu. Hafi einhverjir á skuldabréfamarkaði spilað djarft með lítið eigið fé, líkt og heimildir eru fyrir, er líklegt að þeir hafi allt að því „þurrkast út“ í áðurnefndri niðursveiflu.

Þetta er ekki síst áhugavert í ljósi þess að ein hinna margvíslegu ástæðna sem vísað er til í Markaðsupplýsingum er meint áhættufælni fjárfesta, ríkistryggðir fjárfestingarkostir laði að sér fjármagn. Sé litið til skuldastöðu ríkissjóðs og samtölu allra þeirra fjárskuldbindinga sem ríkið hefur gengið í ábyrgð fyrir má spyrja hvers virði ríkisábyrgðin yrði í raun og veru ef á reyndi. Aðdráttarafl markaðarins með ríkisskuldabréf er kannski ekki síst það að hann er til, og hann er virkur.

Hagsmunir fara ekki saman

Sú staða sem nú er uppi gagnast skammtímasjónarmiðum ríkissjóðs, en bitnar að sama skapi á framtíðarhorfum í efnahagslífi landsins alls. Afnám hafta, að hluta eða í heild, með þeim auknu möguleikum sem kæmu í kjölfarið, hefði meðal annars í för með sér meiri samkeppni við ríkisbréf og hugsanlega veikingu krónunnar við það að fjármunir færu úr landi. Hvort tveggja gerði fjármögnun ríkissjóðs dýrari, á heimamarkaði sem og erlendis. Einhvern tímann verður hins vegar að taka af skarið og koma þannig í veg fyrir að skaðleg áhrif verði meiri en nauðsynlegt er.