Enn ein rússíbanareið evrusvæðisins í uppsiglingu

Fréttaskýring

Hörður Ægisson

hordur@mbl.is

Þau djúpstæðu vandamál sem evrusvæðið stendur frammi fyrir á nýju ári – aðeins tíu árum eftir að evran var kynnt til sögunar sem gjaldmiðill – eiga rætur sínar að rekja til þess að evrópskir stefnusmiðir virtu lögmál hagfræðinnar að vettugi. Arkitektar myntbandalagsins stóðu í þeirri trú að skekkja á greiðslujöfnuði einstakra aðildarríkja – sökum mismunandi hagvaxtarstigs og verðbólgu – gæti ekki grafið undan stoðum evrunnar. Annað hefur komið á daginn.

Jón Daníelsson, prófessor í hagfræði og fjármálum við London School of Economics, segist í samtali við Morgunblaðið telja að ekki sé lengur hægt að velkjast í vafa um að evran hafi verið tilraun sem mistókst. „Evrusamstarfinu var komið á fót á röngum forsendum. Þegar evran var búin til þá var hún keyrð áfram af pólitík og á sama tíma var horft framhjá þeim efnahagslegu rökum sem mæltu gegn því að koma á fót sameiginlegu evrópsku myntsvæði.“

Sjálfsuppfyllandi spírall

Skuldakreppu evrusvæðisins má að hluta rekja til þeirra afleiðinga sem upptaka evrunnar hafði í för með sér fyrir lánveitingar þvert á aðildarríki myntsvæðisins. Aukið innstreymi lánsfjármagns gaf ríkisstjórnum á evrusvæðinu tækifæri til að sækja sér lánsfé á meira og minna sömu kjörum og þýska ríkinu bauðst. Sú staðreynd að fjármálamarkaðir gerðu í raun ekki lengur greinarmun á „góðum“ og „slæmum“ lántaka leiddi til sjálfsuppfyllandi spírals: ráðamenn á evrusvæðinu sannfærðust um að stofnun myntbandalagsins hefði tekist jafnvel betur en margir höfðu vonast eftir í upphafi – og sú skoðun varð síðan til þess að auka enn á þá taumlausu bjartsýni sem ríkti. Stjórnvöld höfðu því minni ástæðu en áður til að ráðast í nauðsynlegar kerfislægar efnahagsumbætur heima fyrir.

Það var hins vegar ljóst að þetta var ástand sem gat aldrei varað til lengdar. Samtímis þessu óeðlilega árferði á fjármagnsmörkuðum skapaðist gríðarlegt ójafnvægi innan evrusvæðisins þar sem samkeppnishæfni margra jaðarríkjanna fór hratt þverrandi gagnvart Þýskalandi.

Orsök og afleiðing

Erlendur Magnússon, sem á að baki meira en 20 ára starfsreynslu á alþjóðlegum fjármálamörkuðum og er nú framkvæmdastjóri verðbréfafyrirtækisins Total Capital Partners, segir í samtali við Morgunblaðið að það sé einmitt þetta innra ójafnvægi evrusvæðisins sem hafi orsakað skuldakreppuna. Hann segir að vissulega sé það rétt, eins og sumir hafi bent á, að þegar horft er á myntbandalagið sem eina heild þá sé skuldsetning aðildarríkjanna ekki mikið meiri en gengur og gerist í öðrum iðnríkjum – jafnvel eilítið minni en í Bretlandi og Bandaríkjunum. Slík nálgun, að mati Erlends, skautar hins vegar framhjá þeirri staðreynd að ekki er hægt að bera saman myntbandalag með sameiginlegan gjaldmiðil og þjóðríki sem hafi yfir að ráða sjálfstæðri mynt.

„Meðaltalið er í sjálfu sér ekki svo slæmt þegar litið er til evrusvæðisins. En ef þú stendur með annan fótinn á bólakafi í köldu vatni og hinn í 80 gráðu heitu vatni þá er ljóst að það mun enda illa – og þannig má kannski lýsa ástandinu um þessar mundir á evrusvæðinu. Þrátt fyrir að Bretland og Bandaríkin séu skuldsettari en evrusvæðið í heild þá vegur það á móti að þessi ríki hafa eigin gjaldmiðil og hættan á greiðsluþroti er því umtalsvert minni. Fyrir fjárfesta sem eiga bandarísk eða bresk ríkisskuldabréf er því aðeins um að ræða gengisáhættu með tilheyrandi verðbólgurýrnun en ekki greiðsluþrotsáhættu eins og í tilfelli skuldabréfa útgefin af evruríkjunum.“

Verðhjöðnun og pólitísk hætta

Erlendur segir að leiðrétting á því ójafnvægi sem hefur myndast innan evrusvæðisins eigi eftir að reynast þrautin þyngri. Aðlögunin verður að eiga sér stað í gegnum „innri gengisfellingu“ – lækkun launa og verðlags – þar sem evruríki með mikinn viðskiptahalla geta ekki bætt samkeppnisstöðu sína á alþjóðamörkuðum með því að fella gengi gjaldmiðilsins. „Slík verðhjöðnunarleið er mun hættulegri pólitískt séð. Það má ekki gleyma því að valdatöku Adolfs Hitlers má meðal annars rekja til verðhjöðnunar í Þýskalandi á árunum 1929 til 1933 og evrópska bankahrunsins 1931. Það hefur því sögulega séð verið mjög erfitt að endurreisa samkeppnishæfni ríkja einvörðungu með innri gengisfellingu.“

Þótt öll jaðarríki evrusvæðisins – Grikkland, Írland, Spánn, Ítalía og Portúgal – eigi það sameiginlegt að glíma við alvarlegan skuldavanda á einn eða annan hátt, þá er mikilvægt að hafa í huga að staða þeirra er fjarri því að vera sú hin sama. Staðan er aftur á móti óumdeilanlega verst í Grikklandi. Að sögn Jóns Daníelssonar myndi samkomulag milli grískra yfirvalda og einkaaðila um að bæði lengja í skuldum Grikklands og fella hluta þeirra niður létta mikið á þeim bráðavanda sem ríkið stendur frammi fyrir. „Hins vegar bendir fátt til þess að grísk stjórnvöld muni nýta sér það svigrúm sem myndi skapast til að ráðast í þær efnahagslegu umbætur sem eru nauðsynlegar til að ná fram langvarandi stöðugleika og auknum hagvexti. Ef Grikkir gera ekki slíkar breytingar er ljóst að niðurfelling á skuldum ríkisins – sem nú standa í um 165% sem hlutfall af vergri landsframleiðslu – mun litlu breyta til lengri tíma. Að öðru óbreyttu stefnir Grikkland því rakleiðis í greiðsluþrot.“

Höft og harkaleg aðlögun

Sumir hafa haldið því fram að réttast væri – bæði fyrir Grikkland og sjálft evrusvæðið – að Grikkland segði skilið við evruna og tæki í kjölfarið upp sinn eigin gjaldmiðil. Sigurgeir Örn Jónsson, hagfræðingur og einn af meðeigendum verðbréfafyrirtækisins AMRA Global í New York, segir í samtali við Morgunblaðið að vissulega fælist skammtímaáhætta í því fyrir Grikki að kljúfa sig úr myntsamstarfinu. „Ef Grikkland segði skilið við evrópska myntbandalagið er líklegt að þeir þyrftu að grípa í kjölfarið til svipaðra aðgerða og gert var hér á landi haustið 2008 og koma á mjög ströngum gjaldeyrishöftum. En því fyrr sem Grikkir taka á vandanum – ósjálfbærri skuldastöðu og dökkum vaxtahorfum næstu árin – því betra fyrir Grikkland sem og önnur evrópuríki. Slík aðlögun yrði þó vitaskuld harkaleg.“

Þrátt fyrir að ráðamenn á Spáni og Ítalíu glími við tröllvaxin vandamál þá telja bæði Erlendur og Jón þær áskoranir sem ríkin standa frammi fyrir næstu misserin alls ekki óyfirstíganlegar. Erlendur bendir á að skuldir spænska ríkisins séu hlutfallslega litlar borið saman við mörg skuldir annarra evrópskra ríkja. „Vandamálið er fremur hversu stuttan endurgreiðsluferil Spánn er með á lánum sínum. Ef það tækist að lengja í lánunum væri staðan betri.“

Skuldavandi Ítalíu er annars eðlis en Spánar að því leyti að um er að ræða miklar skuldir ríkisins en ekki einkaaðila. „Vandi Ítalíu,“ segir Jón, „er að á meðan skuldir ríkisins nema 120% sem hlutfall af landsframleiðslu þá má ekkert bregða út af. Það er þörf á því að ráðast í kerfislægar umbætur á hinum ósveigjanlega vinnumarkaði Ítalíu. Framleiðni ítalska hagkerfisins hefur nánast staðið í stað í fimmtán ár á meðan hún hefur aukist umtalvert í Norður-Evrópu. Evran hentar Ítölum því þannig séð ekkert mjög vel.“ Jón telur hins vegar að kerfislægar breytingar á vinnumarkaði og í efnahagslífinu gætu orðið til þess að auka umtalsvert framleiðni í ítalska hagkerfinu og þar með endurreisa samkeppnishæfni landsins á alþjóðamörkuðum. „En það er svo annað mál hvort kjósendur og valdamiklir hagsmunahópar þar í landi muni sannfærast um nauðsyn þess að ráðast í slíkar umdeildar pólitískar breytingar – ekki síst þegar það eru erlend pólitísk öfl sem eru að beita þrýstingi.“

Bankar og ginnungagapið

Ekki verður horft framhjá því orsakasamhengi sem er á milli evrópsku ríkisskuldakreppunnar og aðþrengdrar stöðu evrópskra fjármálafyrirtækja. Það er mat flestra sérfræðinga að evrópskir bankar, sem þurfa að styrkja eiginfjárstöðu sína um ríflega 115 milljarða evra á þessu ári, séu á milli steins og sleggju. Nánast óhugsandi hefur verið talið að þeir geti endurfjármagnað sig einir og óstuddir á markaði meðan skuldakreppan herjar á aðildarríki evrusvæðisins.

Þegar litið er til þessa kom það því ekki sérstaklega á óvart þegar evrópski seðlabankinn ákvað í síðasta mánuði að opna flóðgáttir lánsfjármagns fyrir fjármálastofnanir í álfunni og veita þeim ótakmarkaðan aðgang að lánsfé á aðeins 1% vöxtum til þriggja ára. Evrópskar bankastofnanir hugsuðu sig ekki tvisvar um og hömstruðu í kjölfarið lánsfé fyrir tæplega 500 milljarða evra.„Þetta er eitt skynsamlegasta skrefið sem hefur verið tekið af evrópskum stefnusmiðum í langan tíma,“ segir Erlendur. „Að mörgu leyti er ástandið 2012 ekki ósvipað því sem var til staðar 2008. Evrópskar fjármálastofnanir standa frammi fyrir gríðarlega stórum gjalddögum á þessu ári og því næsta. Árið 2008 voru seðlabankayfirvöld hins vegar treg í taumi til að viðurkenna hversu mikið var búið að auka kerfisáhættuna. Þessi leið er því skynsamleg að því leyti að hún tekur þessa endurfjármögnunaráhættu úr kerfinu – tímabundið að minnsta kosti.“

Önnur leið – sama markmið

Stóra spurningin er hvað bankarnir munu gera við lánsféð. Fátt bendir til þess að féð hafi verið notað til að auka útlán til raunhagkerfisins. Þvert á móti virðast bankarnir annars vegar hafa gripið til þess ráðs að nota tækifærið og styrkja hjá sér lausafjárstöðuna og hins vegar hefur lánsféð að einhverju marki verið notað í þeim tilgangi að kaupa ríkisskuldabréf evruríkjanna og þá um leið aðstoðað þau ríki sem eru í aðþrengdri fjárhagsstöðu.

Jón bendir á að í raun sé evrópski seðlabankinn að gera nákvæmlega hið sama og bandaríski seðlabankinn og Englandsbanki hafa gert síðustu misseri. „Evrópski seðlabankinn er því eingöngu að fara aðra leið – sökum pólitískra og lagalegra hindrana á evrusvæðisins – í átt að sama markmiði. Í stað þess að féð fari til ríkisins er það lánað til banka.“

Sjálfstæð kapitalísk fyrirtæki?

Sökum Basel-regluverksins á evrópskum bankamarkaði hafa bankar haft ríka ástæðu til þess að kaupa ríkisskuldabréf af því að hægt var að bóka slík bréf sem áhættulausa eign á efnahagsreikningi bankanna. „Bankarnir eru því með óvenjumikið af ríkisskuldabréfum á bókum sínum af þessari ástæðu,“ segir Jón. „Það er því ekki hægt að líta á bankana sem sjálfstæð kapítalísk fyrirtæki sem hægt er að leyfa að fljóta og sökkva. Það er nokkuð erfitt að koma auga á hvar bankinn byrjar og ríkið endar.“

Að sögn Erlends er bankakreppan í Evrópu mun alvarlegri um þessar mundir en í Bandaríkjunum sökum þess að evrópskar fjármálastofnanir hafa verið tregari í taumi heldur en þær bandarísku að færa í afskriftarreikning líklegt tap af eignum í framtíðinni. „Það er ljóst að enn þann dag í dag er heilmikið ógert við að færa í varúð á móti ótryggum fasteignalánum og ríkisskuldabréfum á bókum evrópskra banka. Á sama tíma er eiginfjárstaða margra fjármálastofnana mjög veik.“

Hin stigvaxandi banka- og ríkisskuldakreppa evrusvæðisins er því síður en svo auðleysanleg og flestar þær hugmyndir sem kynntar hafa verið til sögunnar fram til þessa hafa mætt andstöðu; bæði af efnahagslegum og pólitískum ástæðum. Á síðasta leiðtogafundi Evrópusambandsins náðist samkomulag um hámarkshalla á ríkisrekstri og að grynnka á opinberum skuldum á næstu árum niður í 60% sem hlutfall af landsframleiðslu. Viðmælendur Morgunblaðsins telja þó ljóst að slíkar aðgerðir ganga of skammt og séu ólíklegar til að leysa bráðavanda evrusvæðisins.

Lausn í uppsiglingu?

Sameiginleg útgáfa evruskuldabréf er ein þeirra hugmynda sem oft hefur verið rætt um sem skref í átt að því að standa vörð um evrusvæðið í óbreyttri mynd þar sem aðgangur jaðarríkjanna að lánsfjármagni yrði tryggður til frambúðar. Þrátt fyrir að Angela Merkel, Þýskalandskanslari, hafi löngum ítrekað andstöðu sína við þá hugmynd telur Jón að þetta sé sú leið sem stefnusmiðir evrusvæðisins muni að endingu fara. „Það verður ráðist í uppbyggingu á sameiginlegri lánasýslu evrusvæðisins sem gæfi svo út evruskuldabréf. Í kjölfarið verður síðan hægt að veita evrópska seðlabankanum heimild til að kaupa slík skuldabréf á markaði. Að því gefnu að ráðamenn í Evrópu eru ekki reiðubúnir að leyfa jaðarríkjum myntbandalagsins að fara í greiðsluþrot, eins og flest bendir til á þessari stundu, þá er óhjákvæmilegt að ósjálfbærar ríkisskuldir muni falla beint og óbeint á skattgreiðendur með þessum hætti.“

Góðir og slæmir peningar

Sigurgeir telur aftur á móti erfitt að koma auga á hvernig trygging skattgreiðenda í stöndugri hagkerfum evrusvæðisins á ríkisskuldum annarra evruríkja leysi og fyrirbyggi grundvallarvandamál myntsvæðisins. „Það er vissulega hægt að fela hinn raunverulega skuldavanda lengur með þessum hætti upp að vissu marki. Spurningin er hins vegar hvort ríku þjóðirnar í Norður-Evrópu – ekki síst Þýskaland – séu tilbúnar að halda áfram að kasta góðum peningum á eftir slæmum. Ég held að Þjóðverjar hafi áttað sig á því að samhliða áframhaldandi ójafnvægi innan evrusvæðisins, þar sem Þýskaland er stór kröfuhafi gagnvart jaðarríkjunum, eru þeir að afhenda meira frá sér í formi vöru og þjónustu en þeir raunverulega fá til baka. Það ætti því ekki að koma á óvart ef þýskir ráðamenn muni að lokum spyrna á móti þessari þróun.“

Fáar vísbendingar eru um að kjósendur á evrusvæðinu deili þeim áhuga með pólitískum leiðtogum álfunnar að efnahagssamstarf og fjármálastjórn aðildarríkjanna verði dýpkuð enn frekar í því augnamiði að verja megi evrusvæðið til frambúðar. Að mati Erlends mun þetta áhugaleysi almennings að öllum líkindum ráða miklu um þróunina á næstu árum. „Núverandi skuldavandi evrusvæðisins er heimatilbúinn vandi. Þegar myntbandalaginu var komið á fót var horft framhjá hinum pólitísku og efnahagslegu vanköntum. Í dag virðast leiðtogar álfunnar ætla að leggja upp í annan álíka leiðangur án þess að vera í takt við vilja almennings. Þeir hafa tamið sér þau vinnubrögð að ætla alltaf að teyma fólkið með sér – en þeir gengu líklega of langt fyrir tuttugu árum þegar ákveðið var að reisa sameiginlegt evrópskt myntsvæði. Og nú eru þeir að súpa seyðið af þeim mistökum.“