Alþjóðahagkerfið að ná jafnvægi

Alþjóðahagkerfið hefur verið að ná jafnvægi á árinu eftir að hafa gengið í gegnum skeið mikillar verðbólgu og hárra vaxta. Líklegt þykir að vaxtalækkunarferli byrji hjá öllum helstu seðlabönkum þegar líður á þetta ár.

Hagvöxtur í Bandaríkjunum hefur verið meiri en greiningaraðilar höfðu gert ráð fyrir. Búist er við að hagvöxtur verði meiri í Bandaríkjunum en á evrusvæðinu, en nánast enginn hagvöxtur hefur mælst austan Atlantsála undanfarna fjórðunga. Hagvöxtur á evrusvæðinu mælist við núllið og efnahagssamdráttur er í Danmörku og Svíþjóð.

Framvirkir vaxtaferlar á skuldabréfamörkuðum benda til þess að markaðsaðilar telji að seðalabankavextir í helstu iðnríkjum hafi náð hámarki og að vextir taki að lækka á fyrri hluta þessa árs. Það sem endurspeglar þá bjartsýni er að ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa hefur lækkað og hlutabréfaverð hækkað. Erlendir greiningaraðilar eru ekki sammála um hvenær vaxtalækkunarferli mun hefjast í Bandaríkjunum en margir telja að seðlabanki Bandaríkjanna muni fara hægt í sakirnar. Erlendir greiningaraðilar telja jafnframt að líklegra sé að seðlabanki Evrópu lækki vexti meira en seðlabanki Bandaríkjanna á þessu ári. Í lok mars reið svissneski seðlabankinn á vaðið og lækkaði stýrivexti fyrstur af seðlabönkum í Evrópu um 25 punkta og standa því meginvextir bankans í 1,5 prósentum.

Hafsteinn Hauksson, aðalhagfræðingur Kviku banka, segir að sér finnist hljóðið í stefnusmiðunum vera að það verði tímabært að lækka vexti á árinu.

„Ég held þó að það sé í ákveðinni biðstöðu núna, meðal annars vegna þess að við sjáum merki um þráláta verðbólgu og meiri viðnámsþrótt í hagkerfum en flestir bjuggust við. Undanfarin tvö ár hafa seðlabankar ekki reynst sannspáir um þróun verðbólgunnar. Seðlabankar bregðast við þessari auknu óvissu um verðbólguhorfurnar með því að horfa meira í baksýnisspegilinn við ákvarðanatöku; þeir eru orðnir mjög gagnadrifnir. Það vilja allir sjá óyggjandi merki um að seðlabönkum sé að takast að ná verðbólgunni niður í markmið,“ segir Hafsteinn og bætir við að horfa verði á vísbendingar um hver undirliggjandi verðbólguþrýstingur sé.

„Það er mikilvægt að horfa á hvernig launaþróunin er og hvernig þjónustuverðbólgan þróast því slíkir mælikvarðar gefa vísbendingar um undirliggjandi verðbólguþrýsting. Það er ekki nóg að grunnáhrif frá orkuverði séu að þrýsta mældu verðbólgunni (e. headline inflation) niður tímabundið heldur er mikilvægt að koma henni varanlega niður í markmið. Ég tel að þegar dregur úr þessum undirliggjandi verðbólguþrýstingi þá munum við sjá vaxtalækkanir á seinni hluta ársins.“

Hafsteinn bætir við að áhugavert sé að hugsa til ársins 2022 en þá var umræðan á þann veg hversu hátt vextir þyrftu að fara en á árinu 2023 snerist umræðan um hversu lengi þeir þyrftu að vera háir.

„Nú erum við í þann mund að fara í áhugaverðasta samtalið, sem er hversu lágt vextir geta farið aftur og hvað sé sjálfbært jafnvægisraunvaxtastig í vestrænum hagkerfum þegar okkur hefur tekist að vinna bug á verðbólgunni.“

Spurður hvað hann telji ákjósanlegt jafnvægisraunvaxtastig segist Hafsteinn telja það vera að lágmarki í kringum 1-2% í stórum vestrænum hagkerfum.

„Það bendir allt til þess að við séum með tiltölulega aðhaldssama peningastefnu í vestrænum hagkerfum, sem mér finnst sýna að það sé svigrúm til að lækka vexti eitthvað. Ég er hins vegar algjörlega á því að jafnvægisraunvextir hafi verið vanmetnir yfir lengri tíma eftir kreppuna 2009 þannig að ég tel ósennilegt að við förum aftur í svakalega lága vaxtastigið sem við vorum í fyrir faraldurinn.“

Jón Bjarki Bentsson, aðalhagfræðingur Íslandsbanka, segist telja að lágvaxtatímabilinu sem einkenndi síðasta áratug og náði hámarki í faraldrinum sé lokið og vextir á heimsvísu séu almennt hærri en verið hefur. Verðbólga verði trúlega talsvert meiri að jafnaði en var á því tímabili og seðlabankar verða gætnari í því að halda aftur af verðbólguvæntingum eftir að hafa misst tímabundið tökin á verðbólgunni eftir áratugi af hóflegri verðbólgu í flestum hagkerfunum.

„Raunstýrivextir hafa verið mjög lágir, og raunar oft neikvæðir, undanfarin ár bæði austan hafs og vestan og þar við bætist magnbundin íhlutun stóru seðlabankanna sem hefur ýtt langtímavöxtum enn meira niður en ella. Manni heyrist umræðan hafa snúist talsvert á þá leið að það sé bæði líklegra og heppilegra að raunvextir séu jákvæðir hjá stóru seðlabönkunum nema sem viðbrögð við tímabundnum aðstæðum. Þar gætum við verið að tala um jafnvægisraunvexti upp á 1-1,5% í Bandaríkjunum en líklega um eða undir 1% á evrusvæðinu,“ segir Jón Bjarki og bætir við að svo virðist sem markaðir virðist almennt leggja þrjú vaxtalækkunarskref á þessu ári inn í vaxtaferla í Bandaríkjunum og fjögur vaxtalækkunarskref inn í ferlana á evrusvæðinu.

„Stýrivextir myndu samkvæmt því lækka um 0,75 prósentur fram til áramóta í Bandaríkjunum og um heila prósentu á evrusvæðinu. Hjá frændum okkar í Noregi og Svíþjóð eru sömuleiðis væntingar um lækkun vaxta síðar á árinu og svipaða sögu er að segja af Bretlandi,“ segir Jón Bjarki.

Lækkunarferlið í BNA endi í 3-4%

Hafsteinn segir að vestanhafs sé líklegt að lækkunarferli seðlabanka Bandaríkjanna endi á bilinu 3-4%. Jón Bjarki tekur í sama streng og segir að líklega fari vextir lægra á evrusvæðinu eins og raunin hefur að jafnaði verið undanfarin ár. Þar gætu vextir endað á bilinu 2-3%.

„Bretland er svo einhvers staðar þarna á milli með lakari verðbólguhorfur en á evrusvæðinu en horfur um minni vöxt en í Bandaríkjunum. Hér á landi veltur það á því hversu vel Seðlabankanum tekst á endanum að ná tökum á verðbólguvæntingum, sem og auðvitað hversu mikið hagkerfið kólnar á komandi misserum, hversu lágt stýrivextir fara á endanum. Að því gefnu að bankanum takist að hemja verðbólguvæntingar og verðbólguna sjálfa en hagkerfið fari ekki í samdrátt á komandi árum sé ég fyrir mér að stýrivextir endi í jafnvægisvöxtum rétt eftir miðjan áratuginn. Þeir eru líklega á bilinu 4-4,5% sem jafngildir 1,5-2,0% jafnvægisraunstýrivöxtum,“ segir Jón Bjarki.

Langtímakrafa á mörkuðum vestanhafs og austan er hærri en hún hefur verið í meira en áratug. Það rennir stoðum undir að fáir vænti þess að lágvaxtatímabilið frá alþjóðlegu fjármálakreppunni 2008-2009 til faraldursáranna endurtaki sig í fyrirsjáanlegri framtíð.

Jón Bjarki segir að umskipti hafi orðið á stóru skuldabréfamörkuðunum á lokafjórðungi síðasta árs eftir erfið misseri þar sem langtímaávöxtunarkrafa hækkaði jafnt og þétt og verð á langtímabréfum lækkaði þar með.

„Vaxtaferlar eru talsvert niðurhallandi á flestum stærstu skuldabréfamörkuðum og endurspegla væntingar um að vaxtastig verði að jafnaði talsvert lægra til lengri tíma litið en verið hefur undanfarið,“ segir Jón Bjarki.

Hagvaxtarhorfur ólíkar

Líkt og áður sagði eru hagvaxtarhorfur í Bandaríkjunum og á evrusvæðinu ólíkar.

Hafsteinn segir að það sem hafi knúið áfram hagvöxt í Bandaríkjunum sé uppsafnaður sparnaður í covid-faraldrinum sem hafi enst lengur en hagfræðingar gerðu ráð fyrir, mikil meðgjöf í ríkisfjármálum og ör innflutningur vinnuafls, auk þess sem Bandaríkin eru orkuútflytjandi og hafa því notið góðs af orkuverðshækkunum undanfarinna ára öfugt við Evrópu.

„Þeir þættir auka eftirspurnina en þegar líður á þetta ár tel ég líklegt að áhrif þeirra fjari út og það muni hægja á hagvexti í Bandaríkjunum. Það verður á hinn veginn í Evrópu, því þar sjáum við að orkuverðshækkanir, sem hafa haldið aftur af hagvexti, hafa að mestu gengið til baka og kaupmáttur ráðstöfunartekna heimila er farinn að aukast þar sem verðbólgan hefur minnkað,“ segir Hafsteinn.

Jón Bjarki segir að nýlegir hagvísar bendi til þess að tímabundinn samdráttur gæti mælst á evrusvæðinu á fyrri helmingi þessa árs.

„Almennt eru horfur á að vöxtur í stærstu hagkerfum evrusvæðis verði lítill þetta árið þótt brúnin gæti lyfst nokkuð á almenningi og stjórnendum fyrirtækja þar með lækkandi vöxtum á seinni helmingi ársins,“ segir Jón Bjarki og bætir við að vísbendingar um lakari vöxt í Evrópu hafi verið túlkaðar sem jákvæð tíðindi þar sem væntingar um minni eftirspurnarþrýsting og lægri vexti vegi þyngra en áhyggjur af hag stærri fyrirtækja vegna minni hagvaxtar.

„Almennt virðist vera bjartsýni á helstu mörkuðum og hafa aukist undanfarið eftir því sem verðbólga hjaðnar og styttist í vaxtalækkunarferli hjá helstu seðlabönkum.“

Skuldastaða BNA ósjálfbær

Skuldir bandaríska ríkisins hafa vaxið mikið að undanförnu en heildarskuldir þess eru nú 34 þúsund milljarðar bandaríkjadala.

Hafsteinn segir að eins og opinberar spár líta út fari skuldirnar sífellt vaxandi.

„Það er skilgreiningin á ósjálfbærri skuldastöðu ef stefnan í ríkisfjármálum er þannig að skuldirnar vaxa út í hið óendanlega en maður spyr sig til hvaða ráðstafana sé hægt að grípa sem eru bæði pólitískt og praktískt mögulegar. Maður sér margar leiðir til úrbóta í Bandaríkjunum en skattbyrðin þar í landi er mjög lág og mikið um skattaundanþágur þannig það væri auðvelt fyrir stjórnmálamenn að bæta stöðuna í ríkisfjármálum ef það næðist samstaða um það,“ segir Hafsteinn, en segir pólitíska forystu og ábyrgð hafa skort tilfinnanlega við stjórn ríkisfjármála vestanhafs.

Jón Bjarki segir að stjórnvöld í Bandaríkjunum hafi gengið á lagið í ljósi þess hversu sterk undirliggjandi eftirspurn hefur verið eftir bandarískum ríkisskuldabréfum og safnað skuldum af miklu kappi síðustu ár.

„Það er til að mynda með nokkrum ólíkindum að á síðasta ári var fjárlagahallinn í Bandaríkjunum líklega norðan við 6% af landsframleiðslu. Það væri alla jafna merki um að ríkisfjármálin væru að bregðast við kreppu frekar en allmyndarlegum hagvexti eins og raunin var. Með slíkum hallarekstri eykst hættan á að hærra vaxtastig verði ríkinu ofviða, ástand sem má færa rök fyrir að gildi fyrir Japan,“ segir Jón Bjarki.

Hann bætir við að það megi segja að tiltölulega háir vextir hérlendis hafi þó þann kost að veita hinum opinberum fjármálum aðhald að því marki að stjórnvöld viti á hverjum tíma að skuldasöfnun mun koma fljótt niður á ríkisrekstrinum og hafa sterkan hvata til að ná jafnvægi í ríkisbókhaldinu.

„Það endurspeglast líka í því að skuldahlutföll hins opinbera hér á landi eru í heilbrigðari kantinum í samanburði við ýmis stóru hagkerfanna þar sem skuldir hins opinbera eru oft á tíðum talsvert meiri en sem nemur landsframleiðslu þeirra,“ bætir Jón Bjarki við.

Ríkisútgjöld hafa aukist víða eftir faraldurinn og segir Hafsteinn að í Bandaríkjunum muni ríkisútgjöld áfram fara vaxandi en það skýrist aðallega af hærri vaxtagjöldum og öldrun þjóðarinnar frekar en eyðslugleði. Það geri að verkum að erfiðara sé að skera niður.

Jón Bjarki segir að aukning ríkisútgjalda hafi verið skiljanleg og eðlileg sem hluti af hagstjórnarviðbrögðum við áhrifum faraldursins.

„Hins vegar hefur gengið hægar að vinda ofan af halla á rekstri hins opinbera en að herða á peningastefnunni eftir að verðbólga gróf um sig og hagkerfið rétti úr kútnum. Seðlabankinn hefur því þurft að taka á sig stærri hluta af því að auka aðhaldssemi í hagstjórn en heppilegt hefði verið og slaki í opinberum fjármálum hefur dregið úr áhrifum af vaxtahækkunum bankans undanfarin misseri. Það skiptir því miklu máli að sá kúrs verði réttur af fyrr en seinna,“ segir Jón Bjarki og bætir við að fróðlegt verði að sjá hvernig væntanleg fjármálaáætlun ríkisstjórnarinnar muni líta út, ekki síst þar sem aðgerðir vegna Grindavíkur og kjarasamninga hafi talsverð áhrif á útgjaldahliðina í ár frá því sem áður var áætlað.