Vaxtastefnan

SIGURÐUR B. Stefánsson birtir í Morgunblaðinu 31/8 sl. grein sem kallast Samdráttur? Samt engin vaxtalækkun. Í greininni eru Seðlabankinn og höfundur þessarar greinar gagnrýndir með hætti sem ekki er hægt að láta ósvarað. Áður en ég sný mér þó að einstökum efnisatriðum í grein Sigurðar get ég ekki látið hjá líða að undrast að gamall peningamagnssinni sem ég taldi einu sinni lærisvein hins ágæta hagfræðings Miltons Friedmans skuli skrifa með þeim hætti um peningamál sem Sigurður gerir. Kenningar Friedmans um virkni peningastefnu voru á sínum tíma umdeildar en í dag er ákveðinn kjarni þeirra viðurkenndur af flestum hagfræðingum. Þar eru tvö atriði mikilvægust. Í fyrsta lagi að verðbólga er þegar öllu er á botninn hvolft peningalegt fyrirbæri. Afleiðingin af því er að stjórntæki peningamála bíta best til lengdar á verðbólgu og verðstöðugleiki er því eðlilegasta markmið hennar. Í öðru lagi að með peningastefnu er ekki til lengdar hægt að hafa áhrif á framleiðslu og atvinnustig, aðeins á sveiflur þessara þátta í kringum jafnvægisgildi sem ráðast af þáttum eins og tækniþróun, sparnaðarhneigð, áhættusækni, virkni markaða og atvinnuþátttöku. Því er mjög sérkennilegt að Sigurður skuli ræða um stefnuna í peningamálum nær eingöngu út frá hagvexti og minnast varla á verðbólguna og þann vanda sem í því felst að hún er nú um 8% og verðbólguvæntingar til tveggja ára um 4%.

Í ofangreindu ljósi myndi Friedman (og með honum meirihluti hagfræðinga) væntanlega ekki telja neitt óeðlilegt við það að seðlabankar einbeiti sér að eftirspurnarhlið hagkerfisins enda geta þeir lítil áhrif haft á framboðshliðina. Mér virðist hins vegar að kenning Sigurðar um það að umframeftirspurn (ofþenslu) í hagkerfinu sé eins hægt að lækna með því að auka framboðið eins og að minnka eftirspurnina eigi meira skylt við hagfræðikenningar Lúðvíks Jósepssonar sem var stjórnmálamaður á vinstri vængnum hér á landi á síðustu öld, en kenningar hans voru kallaðar lúðvíska. Hann hafði tilhneigingu til að leggjast gegn eftirspurnaraðhaldi og vildi leysa málin með aukinni framleiðslu og framleiðni. Í hagkerfi þar sem framleiðsluþættir eru fullnýttir, hvað þá ofnýttir eins og hér, er hins vegar engin leið að auka framboðið nema að auka framleiðni. Reynslan sýnir að í þróuðum ríkjum eru takmörk fyrir því hve mikil framleiðniaukning getur verið á hverjum tíma og ekki þekktar töfralausnir til að auka hana mikið á skömmum tíma og sérstaklega ekki með stjórntækjum peningamála. Þegar umframeftirspurn er orðin það mikil að verðbólga fer vaxandi er því heppilegast að ráðast gegn vandanum með því að draga úr eftirspurn.

Þótt seðlabankar geti ekki haft áhrif á hagvöxt til lengdar (nema þá þannig að verðstöðugleiki gæti til lengdar stuðlað að meiri jafnvægishagvexti) þá geta þeir það til skamms tíma með áhrifum sínum á heildareftirspurn. Peningastefnan virkar einmitt með þeim hætti að sveifla landsframleiðslu og atvinnustigi í kringum jafnvægisgildi sín sem síðan hefur áhrif á verðbólgu. Þegar landsframleiðsla fer upp fyrir jafnvægisgildi myndast framleiðsluspenna og verðþrýstingur en framleiðsluslaki og lægri verðbólga þegar hún fer niðurfyrir. Þetta er ástæðan fyrir því að tímabundinn samdráttur hefur oft verið fylgifiskur þess að verðbólga er kæfð í iðnríkjum. Ein algengasta kveikja samdráttartímabila í Bandaríkjunum á eftirstríðsárunum hefur einmitt verið sú að bandaríski seðlabankinn hækkaði vexti til að draga úr verðbólgu sem komist hafði á skrið. Möguleiki seðlabanka til að hafa áhrif á hagvöxt til skamms tíma gerir þeim jafnframt kleift að vinna gegn samdrætti með vaxtalækkunum þegar verðbólga er ekki vandamál. Þetta er einmitt staðan í Bandaríkjunum um þessar mundir.

En er það rétt að bandaríski seðlabankinn hugsi þessi mál með allt öðrum hætti en sá íslenski og í ósamræmi við þá kenningu sem hér hefur verið kynnt? Ég tel svo ekki vera. Fjárfestingar hafa minnkað mikið í Bandaríkjunum, m.a. vegna minni hagnaðar. Eftirspurn er því á niðurleið og samdráttur líklega þegar staðreynd. Bandaríski seðlabankinn er því að bregðast við minni eftirspurn en ekki með einhverjum dularfullum hætti að stýra framboðshlið hagkerfisins. Á sama tíma er undirliggjandi verðbólga sáralítil og framleiðsluslaki stuðlar að enn frekari lækkun hennar. Við þessar aðstæður er kröftug slökun í peningamálum af því tagi sem bandaríski seðlabankinn hefur beitt sér fyrir sjálfsögð.

Ég tel að Sigurður misskilji illilega það sem haft var eftir mér í DV að hagnaður fyrirtækja geti ekki verið mælikvarði á hvort ofþensla er til staðar eða ekki. Reyndar hoppar Sigurður á milli skilgreininga í þessu efni. Hann segir í einu orðinu að það sé rangt hjá mér að hagnaður fyrirtækja sé ekki mælikvarði á þenslustig en segir svo að hann sé "að sjálfsögðu mælikvarði á velgengni í efnahagslífinu", sem er auðvitað alveg rétt en allt annað mál. Ofþenslu eða umframeftirspurn er eðlilegast að mæla beint með því að skoða framleiðslustig og ástand á vinnumarkaði. Minni hagnaður er oftast undanfari lækkunar umframeftirspurnar, þar sem minni hagnaður kallar á viðbrögð fyrirtækjanna, eins og minni fjárfestingu, aðhald í mannahaldi og launamálum o.s.frv. Hins vegar þarf svo ekki að vera í öllum tilfellum og ofþensla getur auðveldlega verið til staðar í þónokkra hríð eftir að hagnaður er byrjaður að minnka.

Þá kem ég að ástandi og horfum í efnahagsmálum hér á landi og aðhaldsstigi peningastefnunnar. Hér get ég farið fljótt yfir sögu og vísa að öðru leyti til þeirrar greiningar sem sett er fram í ágústhefti rits Seðlabankans, Peningamálum, og í máli talsmanna bankans að undanförnu. Ekki er nein leið að sjá að samdráttur hafi átt sér stað á fyrrihluta ársins og framan af árinu virðist hagvöxtur reyndar hafa verið umtalsverður. Margt bendir til þess að hagvöxtur verði lítill á allra næstu misserum og einhver samdráttur gæti orðið um hríð. Þessi þróun er nánast óhjákvæmileg afleiðing af gífurlegri umframeftirspurn síðustu missera sem kemur fram í aukinni verðbólgu og viðskiptahalla. Auðvitað er æskilegt að kólnun hagkerfisins verði ekki meiri en þarf til að framleiðsluspenna hverfi og verðbólgumarkmið Seðlabankans náist. Svigrúm Seðlabankans til að milda samdrátt með lækkun vaxta takmarkast hins vegar af aukinni verðbólgu og háum verðbólguvæntingum að undanförnu, enda er honum gert með lögum og samkomulagi við ríkisstjórnina að miða peningastefnuna fyrst og fremst við það að verðbólga haldist lítil. Bankinn spáir því reyndar að verðbólga hjaðni hratt niður í 3% á næsta ári, en forsendur þess eru að gengi krónunnar veikist ekki frekar, að kjarasamningar verði ekki endurskoðaðir til hækkunar á næsta ári og að ofþenslan hjaðni hratt á næstunni. Hætt er við að þessar forsendur bregðist ef slakað verður of snemma á peningastefnunni.

Síðustu spár Þjóðhagsstofnunar gera ráð fyrir 1½% hagvexti á þessu ári og ½% á því næsta eftir 4½% árlegan hagvöxt sl. 5 ár. Mér sýnist á nýjustu hagtölum að spáin fyrir þetta ár sé a.m.k. ekki of lág. Það er mjög villandi að bera þessar tölur saman við vöxt heimsframleiðslu eins og Sigurður gerir í grein sinni, þar sem þar teljast með þróunarríki sem hafa mun meiri hagvaxtargetu en Ísland og önnur þróuð ríki. Nýjustu spár um meðalhagvöxt í þróuðum ríkjum eru um þessar mundir einmitt mjög svipaðar og ofangreind spá fyrir Ísland. Það kemur ekki fram í grein Sigurðar að Seðlabankinn hefur þegar lækkað vexti einu sinni á þessu ári, úr 11,4% í 10,9%. Það var gert þar sem horfur voru á að framleiðsluspenna færi ört minnkandi og yrði horfin á árinu 2002 á sama tíma og verðbólguhorfur voru þá innan þess ramma sem markaður var í samkomulagi bankans og ríkisstjórnarinnar. Því er einfaldlega rangt að gera því skóna að Seðlabankinn hafi einhvern áhuga á að viðhalda meira aðhaldi í peningamálum og framkalla meiri hjöðnun eftirspurnar en nauðsynlegt er til þess að ná verðbólgumarkmiði bankans.